進入9月，上市公司中報業績披露期也宣告結束，據《證券日報》記者梳理，A股光伏板塊2018年上半年業績仍然呈現向好趨勢。其中，119家以光伏為主業或涉及光伏領域的上市公司中，中報業績僅有14家出現虧損，占比不足12%。在此基礎上，119家上市公司2018年上半年營業收入均值較2017年同期實現增長12.4%，歸屬于上市公司股東的凈利潤均值也同比增長將近23%。

    不過，中報業績的增長，以及近期出臺的一系列利好政策、消息，似乎無法在短期內消除市場對光伏產業未來的擔憂，以及改變A股光伏板塊自“531新政”發布以來陷入的低迷態勢。

    究其原因，“531新政”以加速補貼退坡，限制光伏發電新增裝機規模，促進產業淘汰落后產能的正面措施，也產生了抑制下游投資熱情，擠壓光伏產業各環節利潤的負面效應。

    但盡管如此，《證券日報》在梳理光伏板塊相關龍頭上市公司中報時，也發現了頗多亮點，其中，光伏材料龍頭，H股上市公司保利協鑫能源2018年中報顯示，在硅片價格于今年上半年出現大幅下降情況下，公司垂直成本同比下降約20%，期內實現營收110.32億元，實現凈利潤5.64億元，綜合毛利率仍然維持在30.2%的較高水平上。

    成本下降不及價格下降

    盡管保利協鑫能源2018年上半年綜合毛利率仍然維持在30.2%的較高水平上，但其較2017年同期，還是下降了約11%。

    對此，保利協鑫能源中報描述，截至2018年6月30日，多晶硅及硅片的平均售價分別約為99元/公斤(相當于15.4美元/公斤)及0.7元/瓦(相當于0.11美元/瓦)。而去年同期(2017年1月1日-6月30日)，多晶硅及硅片的平均售價則分別為103.4元/公斤(相當于15.1美元/公斤)及0.891元/瓦(相當于0.13美元/瓦)。

    依此計算，2017年上半年多晶硅市場均價較2018年上半年下降了4%，而2017年上半年硅片市場均價則較2018年上半年下降了將近22%。

    《證券日報》記者獲悉，保利協鑫能源內部計劃在年內實現硅片的垂直成本下降幅度超過10%。但即便如此，由于市場環境的變化，硅片價格大幅下降，使得即便龍頭企業的生產成本下降速度很快，也跟不上市場價格下降的節奏。保利協鑫能源中報介紹，主要由于硅片產品售價下降所致(部分被生產成本減少所抵消)，其2018年上半年光伏材料業務(多晶硅+硅片)毛利率為16.2%，而2017年同期為24.6%。

    除此外，雖然保利協鑫能源2018年上半年光伏電站業務的毛利率較2017年同期高出了2.3%，但由于2017年6月30日后并網項目電費下降，其新能源業務(含光伏電站業務)整體毛利率還是從2017年的70.8%，下降到了2018年的68.7%。
    在主要由“531新政”引發的市場價格下降背景下，中報顯示，保利協鑫能源已在通過技術創新工藝升級降本增效之外，主動采取了提前調整生產計劃及包括推行以銷定產、制定靈活的定價策略、控制產品庫存、嚴控應收賬款等各項精細化管理舉措。

    同時，在新能源業務方面，協鑫新能源也通過采取積極開拓海外市場，深化光伏扶貧、領跑者項目的工作，與大型央企建立戰略合作伙伴關系(取得融資優勢)等手段，尋找極具高回報潛力，風險低的項目。

    下半年光伏材料價格或企穩

    而在市場層面，目前光伏材料價格的波動，似乎并不像人們根據“531新政”影響預測的那般劇烈。

    事實上，在“531新政”后的6月份-8月份，多晶硅、硅片價格呈現了斷崖式下跌，資料顯示，多晶硅料價格下降了22%，硅片均價下降了19%。

    不過，據《證券日報》記者整理，受到“531新政”發布影響，多晶硅致密料、多晶硅片價格分別從6月份的110元/公斤、2.6元/片，一路下探至7月中下旬時的93元/公斤、2.40元/片，但經歷了這一斷崖式下跌后，進入8月份，多晶硅致密料、多晶硅片價格又分別反彈到了96元/公斤、2.45元/片。

    據了解，過去一年，國內月均進口超過1萬噸多晶硅，而目前多晶硅料價格的下降首先對海外多晶硅產能帶來沖擊，很多企業的成本已經支撐不了當前的銷售價格。而新疆協鑫、新疆特變等低電價地區的多晶硅產能釋放后，現在的多晶硅價格以后或是常態。分析機構稱，第四季度的硅料價格和現在或持平，海外的硅料廠生存會比較艱難。而據記者了解，新疆協鑫多晶硅將于三季度率先投產。

    相關行業研究機構分析稱，目前光伏平價上網大周期已經開啟，落后二線產能將逐步出清，市場集中度進一步提升，更高性價比的產品將受到市場追捧。特別是對于龍頭企業來說，即便在“531新政”影響下，訂單情況仍然飽滿、穩定。例如保利協鑫能源硅片70%銷售予下游大客戶，大客戶訂單情況良好，為其出貨量的穩定提供了有效保障。與此同時，從過往經驗來看，由于年底是海外光伏裝機的高峰，歷年第四季度，光伏材料的銷售均會迎來一個小高潮?；诖?，業界判斷，下半年光伏材料的價格將大概率維持8月份的水平。

    光伏新技術的推廣速度也在加快，比如協鑫、阿特斯在推廣的鑄錠單晶。業界認為，這種用多晶的成本，生產單晶的技術，將對光伏發電的降本增效產生革新性的助推作用。

    不過，盡管據《證券日報》記者了解，基于鑄錠單晶做成組件以后和直拉單晶相比，功率差值大概僅為5瓦左右，且大規模制造鑄錠單晶的成本可能會進一步低于預期等優勢，保利協鑫鑄錠單晶已經獲得了一些訂單，但考慮新產品從研發到客戶認可，再到規?；茝V的進程，鑄錠單晶產品大規模放量還需要過程。

    加速現金回流為全面平價做準備

    不久前，財政部批準了400億元可再生能源補貼，并下發至電網公司，8月28日相關報道顯示，個別企業已經得到了相關電力公司關于第七批可再生能源電價附加補助資金結算開具發票的通知。

    據《證券日報》記者了解，協鑫新能源約有1.85吉瓦左右裝機列入了是第四批到第七批補貼目錄，由此，后續公司將陸續收到10億元-15億元的補貼款。

    這無疑將對公司的現金流形成補充，而除此外，中報顯示，保利協鑫能源于2018年6月30日的總資產為1116.95億元，其中受限制及不受限制現金及銀行結余合共約為129.59億元。2018年上半年所收銀行及其他利息約為4100萬元。同時，上半年保利協鑫能源經營活動所得現金凈額為18億元，融資活動所得現金凈額為19億元。

    透過中報，保利協鑫能源描述，在“531新政”出來以后，通過與相關金融機構溝通，大部分還是非常支持光伏產業的。目前公司有一百多億現金，有足夠的運營資金應付未來十二個月的現金流量需求。但即便如此，中報也提出，公司已評估現時為動用的銀行融資及可重續的銀行貸款。為了提高資金流動性，公司持續緊密管理現金情況及持續與銀行進行協商，以確?，F有融資將可成功重續及在有需要時獲得額外的銀行融資。

    畢竟，在“531新政”導致的光伏市場低迷期，特別是引發資本市場對光伏產業產生擔憂時，現金流的充沛與否，是決定上市公司們抗風險能力高低的重要因素。與此同時，光伏業界判斷，在“531新政”的倒逼下，光伏發電的成本下降將加速，使之進入全面平價上網時代，而平價上網會給中國的光伏市場帶來巨大的發展。包括保利協鑫能源在內的龍頭企業們，如今的重要任務之一，便是加速現金回流，以為抓住平價來臨后的市場機遇做足準備。

    屆時，以保利協鑫能源為代表的中國光伏第一梯隊企業，具有較強的抗風險能力，并將大概率在落后產能淘汰到位，光伏發電全面進入無補貼、平價上網時代，率先分享又一輪快速發展期的紅利。

東方日升 300118
東方日升:技術為王 市場供應鏈逐步完善

研究機構：中信建投證券 分析師：黎韜揚 撰寫日期：2018-05-24

事件

5 月8 日,公司發布公告稱,擬以不低于26 億元收購九九久100%股權,雙方已簽署股權轉讓的框架協議。

5 月10 日,公司與歐洲復興開發銀行(EBRD)簽署了哈薩克斯坦63 兆瓦光伏項目貸款委任書,并且確認了40 兆瓦貸款說明書,成為第一家在哈薩克斯坦建造太陽能電站的中國光伏企業。

5 月17 日,公司推出1500V 系列的光伏組件產品。

簡評

技術優勢顯著,組件產能持續擴張

近年來公司通過引進人才,聯合高校和科研院所等方式形成了專業穩定的科研隊伍,綜合提高光伏產品轉換效率和質量,技術和成本優勢顯著。2017 年公司持續開展新型產品研發,在N 型雙面電池,雙玻半片組件,黑硅電池與組件以及EVA 膠膜智能接線盒等項目取得階段性成果并即將投產。研究指標均達到行業領先水平,滿足國家領跑者項目要求,其中多晶電池轉換效率可達19.20%。近日公司推出了1500V 系列光伏組件產品,可使電站初始投資總成本下降約0.2 元/W,充分顯示公司技術優勢。近半年公司分別與常州和義烏合作,將建設兩個5GW 光伏電池組件制造基地,投產規?？蛇_13.1GW。預計未來公司的光伏組件產能可達到16.5GW,推動公司經營效益穩步提升。

全球市場表現靚麗,積累海外EPC 經驗

公司多年布局海外市場,積極響應“一帶一路”戰略,尤其在印度、歐洲和澳洲表現突出,2017 年海外市場營收占比高達50%。歐洲復興開發銀行(EBRD)與公司分別在在2018 年2 月和5 月簽訂哈薩克斯坦光伏項目(共計103 兆瓦)貸款委任書。東方日升也將成為第一家在哈薩克斯坦建造太陽能電站的中國光伏企業。與EBRD 合作有利于全面提升公司海外項目開發、融資及技術能力與戰略,也為公司加速開拓海外市場提供了強有力的支持。

戰略轉型,供應鏈逐步完善

公司專注于新能源、新材料事業,并逐漸實現業務橫、縱向的延伸和布局。近年來公司積極轉型,拓展全產業鏈業務, 2011 年在原有的太陽能組件、電池片和太陽能燈具業務基礎上開辟了太陽能電站和 EVA 新業務。2017 年又通過非公開發行股份的方式募集資金31.54 億元開拓下游光伏電站業務;5 月8 日,公司擬以不低于26 億元收購九九久100%股權,雙方已簽署股權轉讓的框架協議。收購九九久科技作為戰略規劃的重要一步,將與公司太陽能業務結合,有利于提升公司在產業轉型過程中所追求的儲能電池、新材料板塊的市場供應鏈的完整性和協調性,促進公司提供一個完整的新能源解決方案、起到降本增效,完善產業鏈的積極效果。

預計公司2018、2019 年的EPS 為 0.93、1.09 元,對應PE 為12、10 倍,給出 “增持”評級,目標價14.20 元。

風險提示:

匯率風險

國內外政策風險。
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太陽能（個股資料 操作策略 股票診斷）

太陽能:限電改善 平價加速 運營風起

太陽能 000591

研究機構：國信證券 分析師：方重寅 撰寫日期：2018-08-08

政策倒逼光伏產業鏈平價加速,替代火電不是夢

531政策影響下制造端價格快速下探,倒逼全產業鏈加速平價。當前,全國各省區火電上網標桿電價0.25~0.45元/KWh,在2020年補貼全部退出、火電標桿價格不變的假設下,2020年全國32個電力區實現6.光伏平價的區域達27個,占全部電力區84%。

配額制疊加限電改善,大幅增厚公司利潤彈性

配額制下,測算各省非水發電配額,預計18-20年全國合計非水配額發電量分別為5472.9、6470.3、7553.7億千瓦時,CAGR可達17%,將成為未來2年風光發展低保。而隨著5月能源局下發《清潔能源消納行動計劃(2018-2020年)征求意見稿》逐步落地,西北區、新疆區棄光率后續將大幅縮減,在保守改善、中性改善、樂觀改善情況下,僅西北區裝機的限電改善將為公司分別帶來21.7%、53.8%、64.5%業績彈性增長。

板塊估值處于歷史低位,稀缺屬性使得公司應享受更高溢價

目前A股運營商中,僅太陽能處于破凈狀態。統計的十一家運營運營商中,含9家破凈標的,而A股中僅包含太陽能。而考慮到運營商隨著裝機量增長業績相對穩定,且限電改善、成本下降疊加新增裝機將進一步釋放業績,我們認為該板塊目前安全邊際相對較高,應給予更高估值預期。

風險提示

國內光伏政策利空,分布式、領跑者、光伏扶貧等支持力度普遍下滑;國內光伏補貼退坡超預期,棄光限電率居高不下;國家經濟增速下滑帶動下游用電行業不景氣;公司新增裝機、發電小時數不及預期。

公司合理估值在6.91元附近

考慮到太陽能是光伏運營商優勢企業,應享受龍頭溢價。且行業正處于配額下發、限電改善、成本下降三重利好疊加,我們認為公司可享有高于同產業鏈環節的估值溢價增速。因光伏運營商在A股較為稀缺,若采用跨市場相對估值會導致結果有偏,綜合絕對估值,我們認為公司合理股價為6.91元/股,相對于前收盤價3.68元(2018年8月7日收盤價)尚有87.78%的估值空間,給予“買入”的評級。


陽光電源半年報點評:經營性現金流大降 光伏新政影響開始顯現

陽光電源 300274

研究機構：廣證恒生咨詢 分析師：潘永樂 撰寫日期：2018-08-21

事件: 2018年8月15日,公司公布2018年半年度報告,公司實現營業總收入38.95億元,同比增長10%;實現歸母凈利潤3.82億元,同比增長3.75%;ROE為6.00%,較同期上升0.06個百分點。

點評:

營收、利潤增速雙降,經營性現金流大幅減少,公司經營受光伏新政影響開始顯現 2018年上半年公司營收增長10%,增速較去年同期下降23.53pct.;凈利潤增長3.75%,增速較去年同期下降31.6pct.;經營性現金流-21.45億元,較前期大幅下降。我們認

為公司上半年經營受到光伏新政的影響剛剛開始顯現,上半年全國光伏新增裝機24GW,下半年可預見需求約10GW左右,我們預計下半年公司業績將承受更大壓力。

上半年逆變器出貨量維持高位,價格有所下跌 上半年公司逆變器全球出貨量8GW左右,實現營收16.44億元,毛利率,較去年底下滑7.04pct.?？傮w而言,公司光伏逆變器累計出貨量已達68GW,依舊是全球逆變器出貨量第一。其中國內逆變器出貨量6GW左右,國內市占率依舊維持在25%左右。上半年公司新發布了10多款逆變器新品,主要包括了戶用、分布式、扶貧、領跑者、集中式電站等多個領域。其中在戶用和扶貧領域公司發布了由陽光戶用逆變器SG7/8K-D和組件關斷器SPS-2組成的戶用逆變系統,該系統具有不起火、自隔離、低輻射等眾多優勢,最大轉換效率98.5%,為業界最高;與業內同類產品相比,該系統重量輕20%,體積減小30%,為業界最輕最小,方便運輸和安裝。從價格上看,根據我們測算,公司逆變器上半年銷售均價約為0.205元/W,較2017年銷售均價0.257元/W下滑了20%左右。

電站系統集成業務營收維持穩定,毛利率有所上升 上半年公司電站系統集成業務實現營收18.08億元(YoY-1.24%),實現毛利率23.54%,較去年底上升7.7個百分點。我們認為,光伏組件價格下跌提升了公司EPC業務的毛利率水平。上半年公司共有已建成和在建光伏電站1.01GW,以領跑者和扶貧項目為主。由于今年領跑者和扶貧項目新開工集中在下半年,我們預計下半年公司電站集成業務有望逆勢增長。

儲能低基數高速增長,進軍AGC儲能調頻市場 上半年公司儲能系統實現營收1.19億元(YoY+428.17%),上半年公司儲能領域取得新進展,先后參與山西9MW/4.5MWh和德國16MW/8MW的AGC調頻項目以及青海10MW/5.5MWh以及日本21MWh光儲項目。隨著電力市場化改革的推進,我國電力輔助服務市場建設正在提速。截至目前國家已批復東北、福建、山東、山西、新疆、寧夏、廣東、甘肅等地開展AGC儲能調頻試點,公司在儲能市場的未來發展值得期待。

盈利預測與估值:

公司上半年經營情況顯示經營性現金流已經開始受到光伏新政短期影響,我們預測公司2018、2019、2020年EPS分別為0.67、0.81和0.92元,對應10.13、8.38和7.35倍P/E?？紤]到未來光伏平價上網后裝機需求依舊有望保持以及公司在儲能領域的高增長,我們首次給予其“謹慎推薦”的投資評級。

風險提示:

光伏需求恢復不及預期;公司逆變器毛利率下降超出預期;公司電站系統集成業務毛利率上升幅度不及預期;公司儲能業務增速不及預期等。